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总有人会以更低的回报率进入,直到这生意成为鸡肋、赚不到钱为止
OID:
怎么样才叫便宜货呢?什么时候你们倾向于持有现金?克里斯·布朗:
我们分析一项交易时,如果不能以其内在价值50%-60%,或更少的价格买下来,我们就不会买而倾向于持有现金。斯皮尔:
现金也是分散投资的副产品,一般来讲,我们对投资组合中单一品种的投资不超过总量的3%-4%。在一个快速上涨的市场中,以内在价值70%-80%的价格卖出,要比以内在价值50%-60%的价格买入容易得多。克里斯·布朗:
在80年代中后期杠杆收购的黄金时代,一个个分析师争先恐后地跳上“清算价值”的时尚花车,他们发现有些东西以清算价值的七五折出售,于是认为人们会蜂拥而至,将其一扫而光,并将价格拉升到更高的水平。其实,市场要比我们更能接受相对内在价值较小的折价。只要并购活动比通常情况下频繁,这套系统就会运转良好,报纸连篇累牍的报道也有助于并购风潮的上演,这真是一个不错的行当。
克拉克:
通过频繁交易和价格手段,他们一步步推高营业收入的倍数(估值方法的一种,估算公司未来一年的营业收入,再乘以一个参考倍数,便是其评估值——译者注)
。克里斯·布朗:
早期投身杠杆收购领域的家伙都赚了大钱。公司如果没有负债,就以4.5倍税前利润的价格收购;如果有负债,就以扣除债务和利息后计算。这就是他们给的价钱。但是世界上像康乃馨公司这样的“好”生意竟然达到了6倍的EBIT(息税前利润),我们都在想:“哥们,估值倍数在上涨!”
威尔·布朗:
不是EBITD(利息、税收和折旧前利润)而是EBIT。理论最终会演变为你不必将折旧考虑进去。斯皮尔:
你可以把折旧花掉——直到永远。(编者注:作为对当前狂热的娱乐性描述,参见沃伦·巴菲特最新的《致伯克夏·哈撒韦公司股东的信》。)
OID:
由于折旧是非现金费用,刨去折旧刚好可以证明交易和随后的投资银行费用是正当的。斯皮尔:
很对。克里斯·布朗:
后来我们对通用食品给出了10倍EBIT的价格。卡夫食品最高,达到十三四倍。但这些交易都是行业买家所为,他们并非仅支付一小部分股权的钱,其他的依靠贷款,通过律师的夹层融资(夹层融资是一种处于股权和普通债务之间的融资方式,是一种无需担保的长期债务,这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权——译者注)
或者发行垃圾债券来实现。也许他们买贵了,但他们至少还能通过现有的企业,加上所收购的、看样子一时还不会破产的企业那里得到足够的现金流。当杠杆收购者意识到他们不得不与行业收购者竞争,而且必须付出同样的价格却没有额外的现金流支撑他们付清款项时,问题就产生了。
克拉克:
所以友好的投资银行家们发明了实物支付债券,即所谓的PIK工具(Pay In Kind,指向债券持有人派发额外债券用于代替现金以支付利息——译者注)
。押下5%的钱(就像抛硬币一样),反面就全都输掉,正面就赚它20倍。
OID:
如果是正面的话,他们就赢了,反面的话银行就赔了。斯皮尔:
不错。克里斯·布朗:
这和所有有高回报的投资一样。除非是有专利保护,或者填补了市场空白,或者是具有垄断竞争优势,否则总会有人愿意以稍微低点的回报率来复制同样的生意,直到这个行当成为鸡肋,再也没有人能在这个行当里挣到钱为止。就像你在金融领域特别是银行和财产意外保险业所看到的一样,人们参与贷款承保和保险理赔,并承担越来越大的风险。
威尔·布朗:
对杠杆收购行业来说,可能同样存在一些由资本驱动行业向佣金驱动行业转变的意味,我记不得在一些杠杆收购交易中我们支付给财务顾问和法律事务所的确切费用了,但在某些交易中,这些费用数额的确不可小觑——比如RJR一案(1989年KKR以300多亿美元的价格收购了食品和烟草企业RJR纳比斯科(RJR Nabisco)——这宗收购交易创下了世界历史上最大规模杠杆收购的纪录——译者注)
。不管生意是否值得去做,其中都蕴含着巨大的激励。当你将会获得1,000万或5,000万佣金时,所有的审慎原则都会抛到九霄云外,你所希望的就是把交易做成。
选自《投资者文摘》之《崔蒂·布朗公司访谈录(上)》